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1. 好意思国脉土存在自然气供需错配的情况云开体育

Permian为好意思国第二大页岩气区块，其伴不满产量达到23.3Bcf/d，然而字据咱们统计，当今能将Permian自然气往外运输的管说念容量仅为7.54Bcf/d，咱们觉得依旧有大部分的自然气可能被困于Permian里面。

好意思国Permian区域的气价跟HH价钱存在价差。戒指2024年12月6日，HH的全年均价为2.32好意思元/MMBTU，而Waha（Permian区域气价）仅为-0.37好意思元/MMBTU。

Permian自然气的输送能力的扩容霸术正在进行，咱们觉得跟着被困Permian的自然气安宁开释，Waha的价钱有望上行；同期，受到供给端增量的影响，HH的价钱有可能会下降，两者的价差收窄。

2. LNG船埠投产延期：明天需求量有望受阻

字据EIA，10个在明天将投产的LNG姿首之中，有6个遭到了一定程度的延误。Golden Pass跟RIO Grande均存在1年以上的延期。咱们觉得此次LNG船埠的延期投产，一定程度上有望使供需花式得到改善。

3. 好意思国自然气供需情况

字据咱们计算，好意思国自然气在2025年会处于一个去库的情景。2026年由于LNG船埠的延期投放以及Permian管说念的扩容，自然气或将接续运行进入累库状态。

鉴于好意思国自然气在2023~2024年均处于累库的状态，戒指2024年12月5日，EIA的自然气周报标明好意思国自然气库存依然处于了五年历史高位，咱们觉得25年的去库关于气价的影响不会太大，HH有望长期守护在2~3好意思元/MMBTU的历史核心位置。

4. TTF-HH于2025年有望守护较大价差

2025年1月1日，乌克兰停止了对俄罗斯管说念气的输送，咱们觉得欧洲的自然气供应花式或将偏紧。重复上好意思国LNG船埠建立经由低于预期，25~26年增量有限，综上，咱们觉得TTF与HH于2025年有望守护较大价差。

5. 投资提议

新奥股份：公司自然气业务包括直销、零卖与批发。自然气直销业务以采购国外自然气资源为主，字据公司2024年Q1事迹会材料教会，公司依然与说念达尔、雪佛龙，切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为低廉的自然气资源。

风险教导：1）原油价钱着落，导致伴不满减产的风险；2）LNG船埠建立快于预期的风险；3）页岩气产量接续减产，导致供给低于预期的风险。

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好意思国脉土存在自然气供需错配的情况

1.1. Permian自然气产量增速快，已成供给主力

页岩气成为好意思国主流自然气供给：字据EIA，2007~2023年，好意思国页岩气产量在全好意思自然气产量中的占比不停升迁。2023年，全好意思自然气产量103.7Bcf/d，页岩气为98.4Bcf/d。

Permian为好意思国最大的页岩油区块，字据咱们于2023年12月28日外发讲明《好意思国自然气产量增长，卫星化学有望守护资本上风》里说起，由于原油零落率要高于气的零落率，Permian等页岩油区块的GOR（自然气产量/石油产量）呈现逐年增长的趋势。

2023年，Permian自然气产量达到23.3Bcf/d，为仅次Appalachia的全好意思第二大页岩气产地，且21~23年年复合增速高达12.5%，在页岩区块中增速最快。

1.2. Permian管说念戒指自然气流出，导致好意思国脉村炮价存在价差

自然Permian的伴不满产量达到了23.3Bcf/d，然而字据咱们统计，当今能将Permian自然气往外运输的管说念容量仅为7.55Bcf/d，咱们觉得依旧有大部分的自然气可能被困于Permian里面。

有限的管说念容量重复上Permian日渐增长的自然气产量，形成了好意思国Permian区域的气价跟HH形成了价差。戒指2024年12月6日，HH的全年均价为2.32好意思元/MMBTU，而Waha（Permian区域气价）仅为-0.37好意思元/MMBTU。

1.3. Permian管说念建立安宁开展，国内气价间价差有望缩窄

于2024年9月中旬，Matterhorn管说念运行干涉运营，将为Permian提供2.5Bcf/d的自然气对外输出能力。同期，还有三条管说念（合计7.3Bcf/d）量度将在2028年之前投产，进一步扩大Permian自然气的输送能力。

1） Apex Pipeline：领有2Bcf/d的输送能力，量度2026年投产

2） Blackcomb Pipeline：领有2.5Bcf/d的输送能力，量度2026年投产

3） Saguaro Connector Pipeline：领有2.8Bcf/d的输出能力，量度2027~2028年投产。

除此以外，管说念运营商也通告仍有7Bcf/d的管说念有望将Permian的自然运说念往Mexico以及Texas Gulf Coast沿岸。咱们觉得跟着被困Permian的自然气安宁开释，Waha的价钱有望上行；同期，受到供给端增量的影响，HH的价钱有可能会下降，两者的价差收窄。

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LNG船埠投产延期：明天需求量有望受阻

字据EIA，10个在明天将投产的LNG姿首之中，有6个遭到了一定程度的延误。且蓝本量度2024年Q4将投产的Corpus Christi Liquefaction Stage 3，戒指2024年12月11日，咱们暂时莫得找到其投产的音讯。

由于Golden Pass的施工方Zachry的收歇，导致Golden Pass的建立出现了劳能源缺少的问题。字据EIA最新的教会，Golden Pass姿首蓝本量度2025年上半年就不错运行孝敬增量且直到2026年上半年齐备投产。如今，姿首一阶段约将于2027年投产，且在28年才不错齐备投产，有着1年以上的延误。

除了Golden Pass以外，RIO的二三阶段也有着1年左右的延期。

自然好意思国LNG船埠的出口总量莫得改变，然而投产的节拍有所放缓，且2024与2026年莫得姿首投产，形成空窗期。咱们觉得此次LNG船埠的延期投产，一定程度上有望使供需花式得到改善。

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好意思国自然气供需情况

3.1. 好意思国自然气供给

进犯假定：

1）  戒指2024年12月12日，好意思国EIA仅公布了各个产区1~6月的产量数据，咱们字据各个页岩油气产区1~6月的月复合增速来臆度好意思国2024年页岩油气产量。假定2025与2026年的页岩油产量与2024年相易；

2）  假定页岩油区块GOR（气产量/油产量）守护2020~2023年的年复合增速；

3）  Appalachia与Haynesville对气价的明锐性相比高，2024年H1受到自然气廉价的影响，产区自然气均有减少的趋势。其中由于Haynesville的自然气分娩较高，是以减产的力度较大。戒指2024年12月6月，自然气价钱为3.08好意思元/MMBTU，咱们觉得依然回来至历史核心，后续两块区块的页岩气产量有望规复。

综上，字据咱们计算2024~2026年，好意思国自然气产量或为103.52/105.81/107.56Bcf/d，同比-0.21%/2.21%/1.66%

3.2. 好意思国自然气需求

3.2.1. 好意思国国内自然气需求

进犯假定：

1）  咱们在2024年10月10日外发讲明《好意思国数据中心需求电量增长，若何瞻望气价》平分情景策划过好意思国发电用自然气量的情况，假定好意思国发电用气量为超乐不雅的情景，发电用气量年复合增速为1.1%；

2）  EIA暂时未给2026年的气温等教会，假定自然气除发电外的其他需求均守护在2025年水平。

综上，字据咱们计算2024~2026年，好意思国自然气需求或为101.3/104.6/105.6Bcf/d，同比0.36%/3.18%/1.03%。

3.3. 好意思国自然气库存情况

字据咱们计算，好意思国自然气在2025年会处于一个去库的情景。2026年由于LNG船埠的延期投放以及Permian管说念的扩容，自然气或将接续运行进入累库状态。

鉴于好意思国自然气在2023~2024年均处于累库的状态，戒指2024年12月5日，EIA的自然气周报标明好意思国自然气库存依然处于了五年历史高位，咱们觉得25年的去库关于气价的影响不会太大，HH有望长期守护在2~3好意思元/MMBTU的历史核心位置。

3.4. TTF（欧洲自然气价钱）-HH于2025年有望守护较大价差

2025年1月1日，乌克兰停止了对俄罗斯管说念气的输送。戒指2024年12月10日，俄罗斯通过乌克兰管说念向欧盟输送自然气155亿方，占欧盟总自然气入口量的5%。咱们觉得欧洲的自然气供应花式或将偏紧。

关联词如上文所述，好意思国LNG船埠建立经由低于预期，25~26年增量有限，综上，咱们觉得TTF与HH于2025年有望守护较大价差。

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投资提议

4.1. 新奥股份（与公用行状王人集隐匿）——长协锁定偏低的资源

公司亮点：公司自然气业务包括直销、零卖与批发。自然气直销业务以采购国外自然气资源为主，字据公司2024年Q1事迹会材料教会，公司依然与说念达尔、雪佛龙、切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为低廉的自然气资源。

不雅点：

1）长协价钱相比相识：咱们在2024年3月14日的外发讲明《好意思国自然气出口或将进入增长期，若何瞻望气价？》提到，2023年Q1在JKM跟TTF价钱仅为18.2与16.9好意思元/MMBTU的布景下，自然气船埠公司（切尼尔）短协的罢了价钱高达30好意思元/MMBTU，体现短协的不相识性。等好意思国自然气船埠投产之后，公司长协有望从206万吨升迁至1016万吨，盈利相识性进一步升迁。

2）公司长协大部分跟HH挂钩，价钱相比低廉。跟Brent挂钩的长协公式一般为油价*10%~15%+常数；HH挂钩的长协公式为HH*1.15+常数。

字据咱们的计算，假定油价守护80好意思元/桶，HH处于2~3好意思元/MMBTU的情况下，HH长协能比Brent长协低廉2.3~3.4好意思元/MMBTU。

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风险教导

1）原油价钱着落，页岩油运行减产，形成伴不满减少，导致自然气供给低于预期的风险；

2）LNG船埠加速建立，导致本体投产日历快于预期的风险；

3）页岩气田接续减产，导致自然气供给低于预期的风险。

团队先容

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分析师声明

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证券商量讲明：【天风能源】好意思国自然气空间与技能上或存在错配

对外发布技能：2025.1.10

讲明发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资商讨业务阅历）

本讲明分析师 张樨樨 SAC 执业文凭编号：S1110517120003

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                    朱韬宇 SAC 执业文凭编号：S1110524080002 ]article_adlist-->

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